（報(bào)告出品方/作者：招商證券，汪劉勝）

一、公司基本情況分析

蕪湖伯特利汽車安全系統(tǒng)股份有限公司創(chuàng)立于 2004 年，專業(yè)從事汽車底盤件 及車身件相關(guān)配套產(chǎn)品研發(fā)、制造與銷售。產(chǎn)品主要系汽車制動(dòng)系統(tǒng)，包括線控制動(dòng)系統(tǒng)、ESC、EPB、剎車盤及制動(dòng)卡鉗（單車價(jià)值量 1600-2000 元）、輕量化制動(dòng)零 部件（單車價(jià)值量 100-150 元），近年來公司產(chǎn)品又拓展至 ADAS（單車價(jià)值量約 1000 元）與電動(dòng)尾門系統(tǒng)（單車 價(jià)值量 800-850 元），目前公司產(chǎn)品單車總價(jià)值最高可達(dá) 7000 元以上。公司是全球第二家 EPB 量產(chǎn)企業(yè)、中國品牌 首家 ESC 大批量投產(chǎn)企業(yè)、中國品牌首家 ONE-BOX 方案的線控制動(dòng)系統(tǒng)發(fā)布企業(yè)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，持股適度分散。截至 2022 年 4 月，公司總股本為 408,458,330 股，目前,袁永彬先生、蕪湖奇瑞 科技有限公司、熊立武先生、蕪湖伯特利投資管理中心(有限合伙)，為伯特利前 4 大股東。其中公司董事長袁永彬， 持股 19.34%，與公司第三大股東熊立武和第四大股東伯特利投資公司為一致行動(dòng)人，三方共同持股比例為 34.35%， 為公司實(shí)際控制人。電液推桿

聚焦主營業(yè)務(wù)，電控產(chǎn)品顯著增長。公司聚焦汽車制動(dòng)相關(guān)零部件業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)占比常年維持在 98%左右，2021年公司主營業(yè)務(wù)收入 34.17 億元，同比+18%，近三年復(fù)合增長率約 11%。公司電控制動(dòng)產(chǎn)品（EPB/ESC/ABS）實(shí) 現(xiàn)了快速增長，2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 12.75 億元，同比+65%，營收占比達(dá)到 37%，同比+12pct，近五年復(fù)合增長 率約為 55%。

整體毛利呈上升態(tài)勢(shì)，盈利高速增長。2018-2020 年毛利率總體呈穩(wěn)步增長趨勢(shì)，一是因?yàn)楣据p量化制動(dòng)零部件和 電控制動(dòng)產(chǎn)品等高毛利產(chǎn)品銷售增長較快；二是公司每年新開發(fā)、投產(chǎn)項(xiàng)目較多，新項(xiàng)目價(jià)格及毛利率相對(duì)原有項(xiàng)目 較高。三是公司整體產(chǎn)銷規(guī)模大，對(duì)上游供應(yīng)商具有一定的議價(jià)優(yōu)勢(shì)，可將部分年降壓力向上游轉(zhuǎn)移。2021 年受鋁 箔、銅箔等主要原材料價(jià)格上漲及公司高毛利率的技術(shù)開發(fā)費(fèi)等業(yè)務(wù)占比下降的影響，公司毛利率短期承壓，但依舊 維持可觀水平，業(yè)務(wù)總毛利率為 24.19%。公司凈利潤保持高速增長，2021 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 5.05 億元，同比 +9.33%，近三年復(fù)合增速為 28.68%。

研發(fā)驅(qū)動(dòng)，擴(kuò)張、管理兩手抓，保質(zhì)增量。公司始終堅(jiān)持自主創(chuàng)新，近年來公司研發(fā)支出顯著提升，營收占比也在逐 步提升，2021 年公司研發(fā)支出 2.39 億元，同比+36.57%，占營收比重 6.85%，同比+1.1pct，近三年研發(fā)費(fèi)用復(fù)合 增速為 33.26%。截至 2022 年 2 月，公司在全球有 10 家工廠、3 大研發(fā)中心，累計(jì)申請(qǐng)專利 509 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 211 項(xiàng)，涉及美國、歐洲、日本、韓國等全球多個(gè)區(qū)域。2022 年公司將繼續(xù)圍繞線控制動(dòng)、ESC、電動(dòng)尾門、ADAS、 輕量化做研發(fā)推廣。同時(shí)公司近些年來三費(fèi)持續(xù)走低，表明了公司營銷結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，成本管控穩(wěn)步推進(jìn)，有利于 公司在未來的市場(chǎng)競爭中維持較高的毛利率。電液推桿

高強(qiáng)度資本支出，保障高速發(fā)展。公司近年來加大了資產(chǎn)投入力度，近三年固定資產(chǎn)總額維持高位，在建工程增長趨 勢(shì)明顯，2021 年，公司在建工程 1.40 億元，同比+45.61%，近三年復(fù)合增長率為 40.02%；購建固定資產(chǎn)、無形資 產(chǎn)與其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為 2.84 億元，同比+61.36%，近三年復(fù)合增長率為 25.12%。持續(xù)高強(qiáng)度的資本支出一 方面保障了后續(xù)業(yè)務(wù)的快速增長，同時(shí)也彰顯了公司經(jīng)營者對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展的信心。電液推桿

客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化、數(shù)量增加，定點(diǎn)車型實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。近幾年公司客戶結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，前五大客戶銷售占比也明顯下降，2021 年前五大客戶銷售占比 45.37%，相比 2018 年下降了 29.74pct。根據(jù)公司披露，近幾年公司主要客戶數(shù)量顯著增加， 2021 年公司主要客戶有 29 家，相比 2018 年增加了 12 家，目前公司前五大客戶為：通用汽車、奇瑞汽車、吉利汽車、長安汽車、北汽，近年新增客戶：PSA、長安福特、沃爾沃、江鈴福特、東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)柳汽、長城汽車、廣汽、 小鵬汽車、蔚來汽車等。

新開發(fā)及投產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步增加，增量及兌現(xiàn)度優(yōu)異。近年來公司新開發(fā)及投產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步增加，2021 年公司新增開發(fā)項(xiàng) 目 160 項(xiàng)，同比+7.38%；投產(chǎn)項(xiàng)目 119 項(xiàng)，同比+25.26%，新增開發(fā)項(xiàng)目近三年復(fù)合增長 17.35%，投產(chǎn)項(xiàng)目近三 年復(fù)合增長 12.76%。2021 年新增的 160 項(xiàng)定點(diǎn)項(xiàng)目中涉及 90 款新車型，按照客戶規(guī)劃量綱預(yù)測(cè)：當(dāng)年新定點(diǎn)項(xiàng)目 在整個(gè)生命周期內(nèi)總計(jì)貢獻(xiàn)收入超 110 億元人民幣，年平均貢獻(xiàn)收入近 25 億元人民幣，其中：新能源汽車項(xiàng)目 63 項(xiàng)，新能源車型 40 款。新增 EPB 項(xiàng)目 83 項(xiàng)、WCBS 項(xiàng)目 11 項(xiàng)、ADAS 項(xiàng)目 9 項(xiàng)、電動(dòng)尾門開閉系統(tǒng)(PLG)項(xiàng)目 2 項(xiàng)、輕量化項(xiàng)目 17 項(xiàng)。同時(shí)，公司 2021 全年投產(chǎn)項(xiàng)目 119 項(xiàng)，涉及 57 個(gè)車型，其中：新能源汽車項(xiàng)目 43 項(xiàng)，新 能源車型 23 個(gè)。電液推桿

二、公司核心優(yōu)勢(shì)分析

1、優(yōu)秀人才與管理

（1）管理層：行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，技術(shù)基因濃厚

管理層均具備十年以上汽車行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)基因濃厚。公司董事長袁永彬先生今年 60 歲，博士學(xué)歷，是純正的 技術(shù)科班出身人才。1991-1998 年任 ABEX 公司(全球七大剎車片公司美國輝門的旗下品牌)工程師、開發(fā)部經(jīng)理； 1998-2004 年在 TRW 集團(tuán)北美技術(shù)中心任高級(jí)經(jīng)理、亞太區(qū)基礎(chǔ)制動(dòng)總工程師，被評(píng)為 TRW 院士。2004 年 6 月至 2022 年 1 月?lián)尾乩偨?jīng)理，2011 年任伯特利董事長至今。顏總在天合汽車與博世有 20 年銷售及項(xiàng)目管理的工作經(jīng)歷。 其余公司主要管理人員均具備長期行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并且在公司任職普遍超過 10 年以上，長期任職于公司也顯示出管 理層對(duì)公司發(fā)展前景的信心。電液推桿

（2）執(zhí)行層：股權(quán)激勵(lì)激發(fā)活力、人均產(chǎn)出持續(xù)提升

基層員工執(zhí)行力強(qiáng)，人均創(chuàng)收穩(wěn)步增長，技術(shù)人員占比逐年提升。2021 年公司人均創(chuàng)收 182.65 萬元，同比+23.93%， 近三年人均創(chuàng)收復(fù)合增長率為 12.11%，同時(shí)人均薪酬也隨之穩(wěn)步增長，2021 年人均薪酬 14.63 萬元，同比+12.74%， 近三年人均薪酬復(fù)合增長率為 11.12%，公司優(yōu)良平臺(tái)上員工價(jià)值得以發(fā)揮，付出與勞動(dòng)成正比，公司分配機(jī)制合理。 隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和技術(shù)研發(fā)驅(qū)動(dòng)，在營收穩(wěn)步增加的同時(shí)公司整體員工數(shù)量呈下降趨勢(shì)，但是技術(shù)占比逐年提 升，2021 年公司技術(shù)人員占比 28%，同比+5pct。

股權(quán)激勵(lì)覆蓋面廣、成本低，充分激發(fā)員工干事創(chuàng)業(yè)熱情。截至目前公司進(jìn)行了四次股權(quán)激勵(lì)，前三次對(duì)不包含公司 高管的 168 名核心骨干員工實(shí)施可股權(quán)激勵(lì)，其中 87 名員工的授予價(jià)格為 7.29 元，81 名員工的授予價(jià)格為 15.15 元。2022 年 4 月 29 日，公司發(fā)布公告自 2022 年 4 月 29 日期 12 月內(nèi)公司將以不超過 90.91 元/股的價(jià)格回購公司 股票 50-70 萬股，回購金額不超過 6363.70 萬元用于后期公司管理層和核心骨干員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，高頻率、大范圍的股權(quán)激勵(lì)將持續(xù)促進(jìn)員工與公司共進(jìn)退、干事創(chuàng)業(yè)。2022 年 5 月 31 日公司對(duì)總經(jīng)理顏士富授予了 股權(quán)激勵(lì)，授予價(jià)格為 27.89 元/每股，最后一期限售期在 2032年。（報(bào)告來源：未來智庫）電液推桿

短期償債能力、存貨與應(yīng)收賬款管理能力明顯提升。近幾年公司流動(dòng)比率與速動(dòng)比率呈明顯上升趨勢(shì)，短期償債能力 提升，2021 年流動(dòng)、速動(dòng)比率分別為 2.80、2.56，同比分別+16.67%、16.89%。隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)鏈 上下游的話語權(quán)也在逐步增強(qiáng)，2021 年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 104 天，同比縮減了 16 天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 51 天， 同比下降了 2 天，長期來看公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均在逐步下降。

2、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與賽道

（1）線控制動(dòng)：自動(dòng)駕駛必備選項(xiàng)，藍(lán)海市場(chǎng)，競爭格局好

當(dāng)駕駛員將車輛的駕駛操控完全移交給自動(dòng)駕駛車輛的車載計(jì)算機(jī)系統(tǒng)后，方向盤、油門和剎車，就都完全由電子信 號(hào)控制，這就是所謂的線控執(zhí)行，主要包括線控油門、轉(zhuǎn)向、制動(dòng)，這其中最核心、技術(shù)難度最大的當(dāng)屬線控制 動(dòng)，由于電信號(hào)傳遞快于機(jī)械連接，線控可為自動(dòng)駕駛提供更高級(jí)別的安全守護(hù)。線控制動(dòng)的制動(dòng)信號(hào)的產(chǎn)生可以來 自踏板，踏板行程傳感器測(cè)量到輸入推桿的位移后，將該位移信號(hào)發(fā)送到 ECU，由 ECU 計(jì)算制動(dòng)請(qǐng)求，也可以由 ECU 根據(jù)場(chǎng)景需要主動(dòng)生成制動(dòng)需求，因此線控制動(dòng)是汽車自動(dòng)駕駛的必備選項(xiàng)。 液壓式線控制動(dòng)系統(tǒng)（簡稱 EHB），以電子元件替代了原有的部分機(jī)械元件，將電子系統(tǒng)和液壓系統(tǒng)相結(jié)合。優(yōu)點(diǎn) 是重量輕、體積小、響應(yīng)時(shí)間短，具備可拓展性，能量回收效率高，但是對(duì)電機(jī)和減速器要求高，電機(jī)的研發(fā)難度很 大。電液推桿

仍是目前主流的線控制動(dòng)方案。 機(jī)械式線控制動(dòng)系統(tǒng)（簡稱 EMB），與常規(guī)的液壓制動(dòng)系統(tǒng)截然不同，整個(gè)系統(tǒng)中沒有連接制動(dòng)管路，結(jié)構(gòu)簡單， 體積小，信號(hào)通過電傳播，反應(yīng)靈敏，減小制動(dòng)距離，工作穩(wěn)定，維護(hù)簡單，沒有液壓油管路，不存在液壓油泄露問 題，通過 ECU 直接控制，易于實(shí)現(xiàn) ABS、TCS、ESP、ACC 等功能。優(yōu)點(diǎn)是相應(yīng)時(shí)間非常短，系統(tǒng)結(jié)構(gòu)比較簡單， 能量回收效率高，缺點(diǎn)是沒有備份系統(tǒng)，對(duì)可靠性要求極高，由于輪轂電機(jī)的體積很小，功率不足，會(huì)存在剎車力不 足的情況，并且高溫失控幾率大。電液推桿

EHB 升級(jí)方向：從 two box 到 one box。two box 是 EHB+ABS/ESC，即把制動(dòng)系統(tǒng)分為剎車助力和穩(wěn)定性控制兩 部分；one box 是將 ABS/ESC 模塊集成進(jìn)制動(dòng)模塊中。One-box 能實(shí)現(xiàn)更高的能量回收效率，并且由于集成度高， 體積和重量大大縮小，成本也更低，但技術(shù)上的挑戰(zhàn)并不少，比如，需要與踏板解耦，由于踏板僅用于輸入信號(hào)，不 作用于主缸，而由傳感器感受踏板力度帶動(dòng)電機(jī)推動(dòng)活塞，踏板感受需要軟件調(diào)整，可能有安全隱患。這些技術(shù)難題 導(dǎo)致 one-box 方案量產(chǎn)時(shí)間較晚。如博世的 Ibooster，第一代和第二代均采用 two-box 方案，最新一代 IPB 才采用 one-box 方案，IPB 屬于 one-box 方案。采埃孚 EBB 屬于 two-box 方案；大陸 MK C1 和伯特利 WCBS 則直接采用 one-box 方案。

線控制動(dòng)市場(chǎng)空間巨大，裝配率在提升初期。汽車電動(dòng)化、智能化發(fā)展對(duì)于制動(dòng)系統(tǒng)性能要求提高，線控制動(dòng)性能優(yōu) 于傳統(tǒng)液壓制動(dòng)系統(tǒng)，符合汽車智能化升級(jí)需求，市場(chǎng)空間巨大，當(dāng)前全球范圍內(nèi)線控制動(dòng)裝配滲透率僅為 3%左右， 滲透率有望快速提高。我們預(yù)計(jì)，到 2026 年全球汽車線控制動(dòng)配備滲透率有望達(dá)到 30%。2021 年我國線控制動(dòng)場(chǎng) 規(guī)模約為 27.8 億元，預(yù)計(jì) 2026 達(dá)到 216.2 億元，2021-2026 年 CAGR 為50.72%，線控制動(dòng)行業(yè)將進(jìn)入快速發(fā)展期。電液推桿

行業(yè)競爭格局好，目前博世 iBooster 是主流。目前線控制動(dòng)產(chǎn)品主要有博世、大陸、采埃孚（包括天合與威伯科）、 日立（包括泛博制動(dòng)）、愛德克斯、布雷博幾大公司和國內(nèi)的伯特利和亞太股份。以線控制動(dòng)的實(shí)際表現(xiàn)來看，用在 L2 級(jí)自動(dòng)駕駛汽車上尚可，但要用來支持 L4 級(jí)自動(dòng)駕駛，則面臨的挑戰(zhàn)會(huì)非常大?？捎糜谧詣?dòng)駕駛的幾款線控制動(dòng) 產(chǎn)品中，采埃孚（天合）的 IBC 剛上車不久，尚未經(jīng)過大規(guī)模驗(yàn)證，日立（泛博制動(dòng)）的 Smart Brake 尚未量產(chǎn)，已 經(jīng)量產(chǎn)上車主要有博世的 iBooster、IPB，大陸的 MK C1、日立的 E-ACT。博世的 iBooster 是目前市場(chǎng)占有率最高 的線控制動(dòng)產(chǎn)品，2020 年市場(chǎng)占有率約為 90%左右。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，iBooster 與 ESP 互為制動(dòng)冗余，這使 iBooster 在一定程度上滿足了自動(dòng)駕駛的需求。電液推桿

公司是國內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn) One-Box 線控

制動(dòng)量產(chǎn)的企業(yè)。One-Box 方案具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，建壓速度達(dá)到 136ms，并通 過 EPB 來完成冗余方案，性能指標(biāo)達(dá)到了國際 Tier1 企業(yè)競品水平。2021 年，公司年產(chǎn) 30 萬套線控制動(dòng)系統(tǒng)生產(chǎn) 線于 6 月份投入使用，預(yù)計(jì) 2022 年將繼續(xù)增加 30 萬套/年 WCBS 總成組裝生產(chǎn)線。

同時(shí)，針對(duì)自動(dòng)駕駛的需求，公 司在規(guī)?；慨a(chǎn)的線控制動(dòng) WCBS1.0 基礎(chǔ)上，已經(jīng)啟動(dòng)開發(fā)具備制動(dòng)冗余功能線控制動(dòng)系統(tǒng) WCBS2.0，并開展對(duì) 電子機(jī)械制動(dòng)（EMB）的預(yù)研工作。 公司在線控制動(dòng)方面具備產(chǎn)能、成本、效率優(yōu)勢(shì)。一是公司產(chǎn)線建設(shè)需要 1 年多，快于友商的 1.5-2 年；二是友商研 發(fā)在國外，研發(fā)成本更高，而公司通過精細(xì)管理，提升人員效率，疊加機(jī)械產(chǎn)品成本優(yōu)勢(shì)，來和博世差異化競爭，因 此有一定的研發(fā)成本優(yōu)勢(shì)；三是公司產(chǎn)品調(diào)試周期更短；四是相對(duì)國外廠商公司員工更加努力奮斗，因此員工效率更高。

（2）EPB：優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，基本盤穩(wěn)固

EPB 技術(shù)相對(duì)成熟，仍在加速滲透。2021 年中國市場(chǎng)（不含進(jìn)出口）乘用車新車上險(xiǎn)量中，前裝 EPB 數(shù)量達(dá)到 78%， 同比+11.49pct，相比 2019 年+19.57pct。2021 年，我國 EPB 市場(chǎng)空間約為 196 億元，我們預(yù)計(jì) 2025 年中國 EPB 市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 245 億元，2021-2025 年 CAGR 為 5.74%。目前國內(nèi)主要的主要玩家為大陸（國內(nèi)市占率約為 28%， 國際市占率約為 23%）、天合（國內(nèi)市占率約 27%，國際市占率約 39%）、愛德克斯（國內(nèi)市占率 14%）、伯特利 （國內(nèi)市占率 10%）和現(xiàn)代摩比斯（國內(nèi)市占率 8%）等。從熱款銷售車型的配置來看，2021 年我國乘用車銷量前 二十車型的駐車制動(dòng)系統(tǒng)大多選擇裝配了 EPB 電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)，這表明 EPB 解決方案得到了越來越多主流車廠的 認(rèn)可，普及程度將會(huì)進(jìn)一步提高。電液推桿

公司 EPB 系列產(chǎn)品豐富，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯。公司是中國品牌首家、全球第二家實(shí)現(xiàn) EPB 量產(chǎn)的零部件供應(yīng)商，公司針 對(duì)國內(nèi)外市場(chǎng)需求，結(jié)合自身的產(chǎn)品實(shí)際，形成了獨(dú)立式 EPB、集成式 EPBi、雙控 D-EPB、前置 EPB、WCBS 備 份 EPB、ELGS-EPB 等基于多個(gè)軟硬件平臺(tái)、覆蓋廣泛市場(chǎng)需求的產(chǎn)品系列。2012 年首個(gè) EPB 客戶項(xiàng)目量產(chǎn)，2020 年 7 月 9 日，第 100 個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)。電液推桿

自主創(chuàng)新，掌握多項(xiàng)獨(dú)特專利。針對(duì) EPB 系統(tǒng)中離合器位置傳感器部件成本占比過高問題，公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和關(guān)鍵 控制算法方面突破創(chuàng)新，提出了自己獨(dú)特的算法解決方案；針對(duì)新能源汽車取消 P 檔鎖止機(jī)構(gòu)可能存在的法規(guī)和安全 風(fēng)險(xiǎn)，公司提出了雙控 EPB 的解決方案；針對(duì)機(jī)械效率的提升、工作噪聲的降低、環(huán)境適應(yīng)性的強(qiáng)化，公司提出了 制動(dòng)卡鉗和執(zhí)行機(jī)構(gòu)的解決方案。在 EPB 相關(guān)的機(jī)械、ECU 和控制算法等方面，公司已先后申獲 EPB 相關(guān)國際、 國內(nèi)專利近 40 項(xiàng)，部分專利得到日、美、韓等多個(gè)主要汽車生產(chǎn)制造國家授權(quán)，形成了獨(dú)特的專利技術(shù)優(yōu)勢(shì)。（報(bào)告來源：未來智庫）

開發(fā)體系完善高效，生產(chǎn)設(shè)備自主創(chuàng)新。針對(duì)產(chǎn)品開發(fā)和項(xiàng)目管理流程，公司構(gòu)建了貫穿設(shè)計(jì)、測(cè)試、標(biāo)定、發(fā)布、 生產(chǎn)、售后各個(gè)環(huán)節(jié)的支撐體系，保障了從設(shè)計(jì)到產(chǎn)品發(fā)布整個(gè)過程中產(chǎn)品質(zhì)量的可靠性和穩(wěn)定性。針對(duì) EPB ECU 產(chǎn)線設(shè)備和工具鏈，公司實(shí)現(xiàn)了自主創(chuàng)新。該創(chuàng)新保證了產(chǎn)品開發(fā)的平臺(tái)化和生產(chǎn)過程的柔性化，為產(chǎn)品高效定制化 開發(fā)和過程質(zhì)量管控提供了保障。電液推桿

公司 EPB 產(chǎn)品開發(fā)靈活，性能優(yōu)異。一是產(chǎn)品具有智能控制策略，可在不增加離合器位置傳感器和檔位傳感器的情 況下實(shí)現(xiàn)上坡輔助起步、自動(dòng)釋放等諸多功能。二是能夠快速開發(fā)，在開發(fā)周期內(nèi)可以根據(jù)整車廠的時(shí)間節(jié)點(diǎn)要求予 以響應(yīng)和配合，盡可能的縮短開發(fā)周期。三是提高駕駛的舒適性，在自動(dòng)模式下有智能判定功能，可以在汽車等待信 號(hào)燈、跨越溝坎、前后移動(dòng)泊車等工況下減少不必要的駐車加緊動(dòng)作。四是安全性更高，可以在沒有 4 個(gè)輪速信號(hào)的 情況下實(shí)現(xiàn)緊急制動(dòng)的后輪防抱死功能。

（3）輕量化：優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，全球化布局

輕量化是未來汽車的重點(diǎn)發(fā)展方向，且減輕簧下質(zhì)量使輕量化事半功倍。新能源汽車每減少 100Kg 重量，續(xù)航里程 可提升 10%-11%，還可以減少 20%的電池成本以及 20%的日常損耗成本。懸掛系統(tǒng)以下每減輕 1kg，相當(dāng)于懸掛系 統(tǒng)以上減少 5kg 的效果，減輕簧下質(zhì)量對(duì)整車的操控性有非常顯著的提升效果。

轉(zhuǎn)向節(jié)、控制臂等簧下輕量化零部件實(shí)現(xiàn)全球供應(yīng)。公司 2012 年與美國薩克迪公司合資成立威海伯特利與威海薩伯， 合資公司股權(quán)占比分別 51%/49%，從事輕量化制動(dòng)零部件的生產(chǎn)，產(chǎn)品包括鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)、鑄鋁支架及鑄鋁控制臂等。 利用薩克迪在開展輕量化制動(dòng)零部件生產(chǎn)方面建立的良好合作關(guān)系，積極尋求與通用、福特、沃爾沃等國際品牌汽車 主機(jī)廠商的合作機(jī)會(huì)，開拓國外市場(chǎng)。通過合資公司的形式，伯特利既以一級(jí)供應(yīng)商的身份直接向上汽通用、奇瑞以 及韓國/墨西哥通用等企業(yè)供應(yīng)精加工后的輕量化產(chǎn)品，也以二級(jí)供應(yīng)商的身份向薩克迪提供鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)、鑄鋁支架 等毛坯件，由其進(jìn)行機(jī)加工后最終銷售給通用汽車公司和福特汽車公司等國外主機(jī)廠客戶。輕量化制動(dòng)零部件也是伯 特利上市時(shí)唯一打入外資車企供應(yīng)鏈的產(chǎn)品。電液推桿

產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)異，贏得客戶信賴。通用汽車作為全球汽車行業(yè)巨頭，對(duì)供應(yīng)商有著非常嚴(yán)格的要求和系統(tǒng)性的評(píng)價(jià)。輕 量化業(yè)務(wù)中，通用占比 70%左右，公司連續(xù)多年取得通用汽車 Quality-CCA、GSC Rating-CCA 滿分的優(yōu)異表現(xiàn)。 2017-2021 五年里，多次獲得通用汽車年度重要獎(jiǎng)項(xiàng)：2017 年杰出質(zhì)量獎(jiǎng)、2019 年杰出質(zhì)量獎(jiǎng)、2020 年度供應(yīng)商、 2020 年杰出質(zhì)量獎(jiǎng)、2021 年度供應(yīng)商。

整合資源，輕量化業(yè)務(wù)躋身 Tier 1。2019 年，美國薩克迪公司因自身的原因全面停業(yè)，公司進(jìn)入通用汽車和福特汽 車一級(jí)供應(yīng)商序列，產(chǎn)品也由毛坯件變?yōu)槌善芳?021 年 4 月，由于美國薩克迪破產(chǎn)，公司以自有資金合計(jì) 2000 萬美元凈價(jià)收購美國薩克迪持有威海伯特利 49%股權(quán)和威海薩伯 51%股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，威海伯特利及威海薩伯成 為全資子公司。9 月公司系發(fā)展需要，注銷子公司威海薩伯，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至威海伯特利，通過整合現(xiàn)有資源，進(jìn)一步提 高公司持續(xù)經(jīng)營能力和整體盈利水平。目前公司輕量化業(yè)務(wù)客戶有通用汽車、Stellantis、沃爾沃、福特、現(xiàn)代、馬恒 達(dá)、雷諾江鈴、吉利、北汽、上汽、奇瑞、小鵬、蔚來等，產(chǎn)品直接出口美國、加拿大、英國、法國、德國、西班牙、 比利時(shí)、瑞典、墨西哥、韓國等國家。電液推桿

新項(xiàng)目投產(chǎn)+新產(chǎn)品開發(fā)，公司輕量化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長。公司輕量化業(yè)務(wù)增長顯著，2020 年輕量化銷售收入 8.5 億 元，五年復(fù)合增速為 45.58%，輕量化業(yè)務(wù)毛利率在 34%左右，顯著高于公司的整體毛利率。2021 年，公司新增輕 量化項(xiàng)目 17 項(xiàng)，憑借在機(jī)械制動(dòng)（盤式制動(dòng)器）領(lǐng)域的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累，公司進(jìn)一步推動(dòng)鑄鋁副車架、鑄鋁卡鉗和 鋁合金制動(dòng)盤的開發(fā)，支撐公司輕量化業(yè)務(wù)持續(xù)增長。公司墨西哥工廠年產(chǎn) 400 萬件輕量化零部件建設(shè)項(xiàng)目將達(dá)產(chǎn)， 預(yù)計(jì)于 2022 年第三季度投入使用。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，可就近配套北美主機(jī)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)通用、大眾等海外客戶的本地化 供應(yīng)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年均銷售收入 4.9 億元。電液推桿

（4）制動(dòng)器：優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，盈利能力優(yōu)于國內(nèi)友商

盤式制動(dòng)器性能優(yōu)異，使用場(chǎng)景更廣。盤式制動(dòng)器也叫碟式制動(dòng)器，主要由制動(dòng)盤、制動(dòng)鉗（也叫卡鉗）、轉(zhuǎn)向節(jié)（或 后羊角）、輪轂、軸承等部分構(gòu)成。盤式制動(dòng)器是敞開式的，因而制動(dòng)過程中產(chǎn)生的熱量可以很快散去，擁有很好的 制動(dòng)效能，現(xiàn)在已廣泛應(yīng)用于乘用車上。另一種是鼓式制動(dòng)器造價(jià)便宜，主要用于重型車。與鼓式制動(dòng)器相比，盤式 制動(dòng)器具有制動(dòng)力大、性能穩(wěn)定以及便于保養(yǎng)等優(yōu)點(diǎn)，但由于價(jià)格高，所以中低端汽車一般也在后輪采用鼓式制動(dòng)器 來降低整車成本。隨著盤式制動(dòng)器成本的降低，目前市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)型汽車也開始在后輪采用盤式制動(dòng)器，其未來的市 場(chǎng)空間更大。

公司盤式制動(dòng)器品類齊全，核心零配件均系自主研發(fā)。公司生產(chǎn)的盤式制動(dòng)器主要為液壓盤式，其零配件主要包括卡 鉗總成、轉(zhuǎn)向節(jié)、輪轂、輪轂軸承單元（或軸承）、制動(dòng)盤、擋泥板等，核心零配件卡鉗總成由公司自主研發(fā)和生產(chǎn)。 轉(zhuǎn)向節(jié)、輪轂及制動(dòng)盤為部分由公司采購毛坯進(jìn)行機(jī)加、部分直接采購成品；制動(dòng)片、輪轂軸承單元（或軸承）及擋 泥板等零配件全部為外購。公司的盤式制動(dòng)器包括前盤式制動(dòng)器總成、后綜合駐車盤式制動(dòng)器總成及后盤中鼓制動(dòng)器 總成，同時(shí)，公司也以散件方式對(duì)外銷售卡鉗總成、制動(dòng)盤等部分零配件。以正向設(shè)計(jì)開發(fā)為主，可根據(jù)整車參數(shù)及 安裝要求設(shè)計(jì)出相應(yīng)的產(chǎn)品，具有協(xié)同客戶同步開發(fā)的能力，涵蓋轎車、SUV、輕卡、商務(wù)等車型，具有重量輕、低 拖滯、低噪音、剎車靈敏、散熱快、安全系數(shù)高等特點(diǎn)。電液推桿

（5）ABS/ESC：國產(chǎn)替代空間較大

ABS 和 ESC 等可以實(shí)現(xiàn)汽車制動(dòng)的程序化輸出，在某些突發(fā)狀況下相對(duì)于人工控制機(jī)械制動(dòng)更能提高行車安全性。 ABS 能夠最大限度地利用輪胎與路面的縱向和橫向附著系數(shù)，從而有效利用縱向附著力縮短汽車制動(dòng)距離，同時(shí)減輕 輪胎的磨損。ESC 是在 ABS 基礎(chǔ)上，結(jié)合牽引力控制系統(tǒng)，在駕駛員高速變道或汽車在轉(zhuǎn)彎行駛時(shí)，檢測(cè)整車狀態(tài)， 通過控制車輪制動(dòng)力和發(fā)動(dòng)機(jī)輸出力矩相互協(xié)調(diào)，來維持整車的穩(wěn)定性和循跡性。

目前 ABS、ESC 滲透率較高，自主廠商增量主要來自國產(chǎn)替代。ABS/ESC 產(chǎn)品推出時(shí)間較早，技術(shù)發(fā)展成熟，單 車價(jià)值量也降低到合理區(qū)間，目前普及率高，2020 年 ABS 的普及率已經(jīng)接近 100%，ESC 的普及率達(dá)到 82%。目 前國內(nèi) ABS/ESC 市場(chǎng)主要被博世、大陸、采埃孚等國外大廠占領(lǐng)，主要源于外資廠商具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，搶占市場(chǎng)份額， 博世 ABS 產(chǎn)品于 1978 年便實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)、大陸 ABS 產(chǎn)品 1984 年量產(chǎn)、博世 ESC 產(chǎn)品 1995 年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。我國企業(yè)較 晚開展相關(guān)技術(shù)研發(fā)，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)時(shí)間差距較大，以伯特利為例，公司于 2012 年實(shí)現(xiàn) ABS 量產(chǎn)，2016 年實(shí)現(xiàn) ESC 量產(chǎn)。由于該領(lǐng)域博世、大陸、采埃孚等外資近乎壟斷，規(guī)模效應(yīng)帶來成本優(yōu)勢(shì)。（報(bào)告來源：未來智庫）電液推桿

（6）ADAS：滲透率低，市場(chǎng)前景廣闊

ADAS 市場(chǎng)滲透率將快速提升，市場(chǎng)空間較大。ADAS 是警示或者輔助駕駛員駕駛的汽車安全系統(tǒng)，旨在通過增加駕駛 員可利用的信息，并在必要時(shí)采取措施，來保障駕駛員和車輛的安全性。ADAS 并不完全等同于自動(dòng)駕駛，它的目的在 于協(xié)助駕駛員，而不是完全接管駕駛?cè)蝿?wù)，因此駕駛員始終承擔(dān)駕駛責(zé)任。在智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng) （ADAS）位于其最前端，也是汽車廠商進(jìn)入智能駕駛領(lǐng)域的主要方式之一，市場(chǎng)前景廣闊。目前 ADAS 主要功能模塊 在新車市場(chǎng)上的滲透率相對(duì)較低，未來發(fā)展空間巨大。電液推桿

隨著搭載 L1/L2 級(jí)別 ADAS 功能的汽車進(jìn)入大規(guī)模量產(chǎn)，L1/L2 級(jí)別 ADAS 功能的市場(chǎng)滲透率將快速提升。而 L3/L4 級(jí) 別自動(dòng)駕駛系統(tǒng)仍處于小規(guī)模原型測(cè)試階段。未來中國市場(chǎng) ADAS 功能的滲透率還將持續(xù)快速提高，中低端汽車所配 置的 ADAS 功能將逐步增多。我們預(yù)計(jì) 2025 年 ADAS 功能在乘用車市場(chǎng)可以達(dá)到 65%左右的滲透率。L3 級(jí)別的高速自 動(dòng)領(lǐng)航功能和 L4 級(jí)別的 AVP 自動(dòng)泊車功能目前車型滲透率較低，未來提升空間較大。

公司 ADAS 研發(fā)順利，公司實(shí)現(xiàn)早期布局。公司自 2019 年四季度開始自主研發(fā)基于前視攝像系統(tǒng)的 ADAS 技術(shù)， 實(shí)現(xiàn)了 L2 級(jí)別的自動(dòng)駕駛輔助公功能。項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)展順利，A 輪樣機(jī)于 2020 年 8 月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)裝車測(cè)試。2021 年新 增 9 個(gè)立項(xiàng)項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2022 年啟動(dòng)開發(fā)泊車/城市工況周視技術(shù)并獲取量產(chǎn)項(xiàng)目，開發(fā)閉環(huán)云端數(shù)據(jù)架構(gòu)并獲取量產(chǎn) 項(xiàng)目。公司在 ADAS 領(lǐng)域的早期布局，有望迎接市場(chǎng)新藍(lán)海，進(jìn)一步提升盈利水平。電液推桿

（7）電動(dòng)尾門：滲透率較低，市場(chǎng)前景廣闊

電動(dòng)尾門市場(chǎng)空間大，滲透率將快速提升，國產(chǎn)替代有望加速。電動(dòng)尾門主要分為前裝市場(chǎng)及后裝市場(chǎng)。由于后裝在 車型匹配度和耐用性上，都遠(yuǎn)不如前裝產(chǎn)品，隨著電動(dòng)尾門普及程度的提高，前裝市場(chǎng)占比會(huì)逐漸提升。然而，前裝 市場(chǎng)相對(duì)于后裝，無論從技術(shù)還是客戶，都有一定壁壘，其對(duì)電機(jī)懸停穩(wěn)定性、不同環(huán)境下耐用性、開合力度、保護(hù) 措施等質(zhì)量和功能要求更高，且零部件廠需通過汽車 IATF16949 認(rèn)證及主車廠長達(dá) 1 年半-3 年的驗(yàn)收期，才可實(shí)現(xiàn) 穩(wěn)定供貨，因此，電動(dòng)尾門廠商若在早期實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破并上車驗(yàn)證，有望為公司贏得穩(wěn)定的客戶資源。

2020 年國內(nèi)電動(dòng)尾門市場(chǎng)滲透率約為 14%，市場(chǎng)容量約為 12 億元，其中 SUV 車型電動(dòng)尾門滲透率較高且主要為中 高端車型，占比約為 30%。未來隨著電動(dòng)尾門的普及化以及生產(chǎn)成本的降低，預(yù)計(jì)電動(dòng)尾門將會(huì)逐步成為各大車系的 標(biāo)配，2025 年滲透率有望超過 50%，增量空間可觀。目前國內(nèi)電動(dòng)尾門市場(chǎng) 70%的份額被三家德企占據(jù)，分別為博 澤、斯泰必魯斯、愛德夏，行業(yè)集中度高，自主企業(yè)只有常州凱程等實(shí)現(xiàn)走量生產(chǎn)，國產(chǎn)替代空間較大。電液推桿

電動(dòng)尾門上車驗(yàn)證，有望開啟國產(chǎn)替代。2020 年 8 月，公司發(fā)布電動(dòng)尾門系統(tǒng)，并在奇瑞 SUV 上實(shí)現(xiàn)了上車驗(yàn)證， 各項(xiàng)性能均超過行業(yè)主流標(biāo)準(zhǔn)要求。公司電動(dòng)尾門產(chǎn)品配置豐富，性能優(yōu)越，各項(xiàng)指標(biāo)滿足并超出行業(yè)主流標(biāo)準(zhǔn)要求， 在智能化方面亮點(diǎn)突出，例如具備電流防夾及障礙物檢測(cè)、電動(dòng)開門高度設(shè)置、電動(dòng)開門位置自學(xué)習(xí)功能、隨動(dòng)功能、 防玩功能、用戶提示功能、基于軟件的電機(jī)熱保護(hù)功能、支持腳踢傳感輸入功能等，通過集成和關(guān)鍵零部件自主設(shè)計(jì) 在保障產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)也能降低產(chǎn)品成本。在電動(dòng)尾門市場(chǎng)新藍(lán)海中，公司有望憑借與各大主流車廠的合作關(guān)系及自 身性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，打破外資壟斷的行業(yè)格局，開啟電動(dòng)尾門國產(chǎn)替代征程。

（8）收購轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)，線控底盤布局呼之欲出

2022 年 4 月 7 日，伯特利聯(lián)合奇瑞科技子公司瑞智聯(lián)能收購浙江萬達(dá)汽車零部件公司所持萬達(dá)汽車方向機(jī)股份有限 公司 65%的股權(quán)，其中伯特利以自有資金 2 億元收購 45%股權(quán)，本次收購?fù)瓿珊?，伯特利為萬達(dá)公司的第一大股東。 萬達(dá)公司董事會(huì)由 5 名董事組成，其中伯特利有權(quán)提名 3 名董事，瑞智聯(lián)能及萬達(dá)零部件有權(quán)各提名 1 名董事。萬公司將在收購?fù)瓿珊蠹{入伯特利的合并報(bào)表范圍。電液推桿

萬達(dá)公司為專業(yè)從事汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)的一級(jí)汽車零部件供應(yīng)商，擁有良好的經(jīng)濟(jì)效益和技術(shù)底蘊(yùn)。公司主 要生產(chǎn)各類轉(zhuǎn)向器、轉(zhuǎn)向管柱系列產(chǎn)品，產(chǎn)品技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，目前涵蓋了 10 多個(gè)系列 200 多個(gè)品種的管柱式電動(dòng)轉(zhuǎn) 向器、電動(dòng)可調(diào)轉(zhuǎn)向管柱、齒輪齒條轉(zhuǎn)向器、液壓助力轉(zhuǎn)向器、轉(zhuǎn)向管柱等轉(zhuǎn)向系統(tǒng)產(chǎn)品，可以為各類新能源汽車、 用車、商用車和新能源汽車提供系統(tǒng)化、模塊化配套，產(chǎn)量、規(guī)模在國內(nèi)同行中名列前茅。

系列產(chǎn)品配套德國大眾、 美國英格索蘭、上汽通用五菱、江鈴汽車、奇瑞汽車、吉利控股、上海大眾、一汽大眾、慶鈴汽車、獵豹汽車等國內(nèi) 外大中型汽車公司廠商。此外，公司注重與新能源車企的合作，致力于新能源汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)控制、輕量化、智能化、 底盤控制集成關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)，目前已與北汽新能源、長城華冠、長江汽車等新能源汽車公司建立了合作關(guān)系。2021 年公司扭虧為盈，截至當(dāng)年 11 月，公司營業(yè)收入 7.5 億元，凈利潤 0.17 億元。

公司布局逐漸完善，有望進(jìn)擊線控底盤。線控底盤系統(tǒng)取消了過去大量的機(jī)械連接裝置及液壓/氣壓等輔助裝置，一 是有助于車輛提升安全性，響應(yīng)速度快、控制精度高，二是減少了力在傳導(dǎo)過程中能量的損耗，三是可磨損部件減少、 維護(hù)成本降低。電液推桿

當(dāng)下，汽車電動(dòng)智能化呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，制動(dòng)系統(tǒng)逐步線控化，自動(dòng)駕駛等技術(shù)也以線控底盤 為關(guān)鍵載體，加之汽車行業(yè)國產(chǎn)化替代的良機(jī)，線控底盤集成領(lǐng)域迎來更廣闊的市場(chǎng)，據(jù)測(cè)算，2026 年國內(nèi)線控底 盤市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 575 億元，5 年復(fù)合增長率為 31.8%。而線控底盤主要有五大核心系統(tǒng)，分別為線控轉(zhuǎn)向、線控制 動(dòng)、線控?fù)Q擋、線控油門，其中線控制動(dòng)和線控轉(zhuǎn)向?qū)儆诰€控底盤核心技術(shù)，處于大規(guī)模商業(yè)化前夜，各大自主廠商 的提前布局，有望迎來先發(fā)優(yōu)勢(shì)，迅速搶占市場(chǎng)份額。萬達(dá)與伯特利在汽車底盤領(lǐng)域有明顯的協(xié)同效應(yīng)。伯特利本次收購將整合雙方的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，豐富和完善公司在汽車安全系統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)線控制動(dòng)+線控轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)， 助力公司進(jìn)擊線控底盤。

三、盈利預(yù)測(cè)及投資分析

1、盈利預(yù)測(cè)

營收方面：我們預(yù)計(jì) 2022、2023、2024 年，公司盤式制動(dòng)器分別實(shí)現(xiàn)營收 128,301、136,897、146,069 萬元，輕 量化零部件分別實(shí)現(xiàn)營收 94,836、114,515、138,277 萬元，電控產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收 174,829、321,478、483,474 萬 元，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收 84,000、88,200、92,610 萬元，合計(jì)營收分別為 481,966、661,090、860,430 萬元，yoy 分別為 38.0%、37.2%、30.2%。 盈利方面：我們預(yù)計(jì) 2022、2023、2024 年，公司分別實(shí)現(xiàn)盈利 62,656、89,247、116,158 億元，yoy 分別為 24.2%、 42.4%、30.2%。 未來公司的增量點(diǎn)主要源于電子產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì) 2023 年，公司電子產(chǎn)品營收占比將接近 50%，后續(xù)電子產(chǎn)品將保持 高增長態(tài)勢(shì)，2021-2025 年 CAGR 為 56%。電液推桿

2、投資分析

（1）基本盤穩(wěn)固 EPB：優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，競爭格局較好，國產(chǎn)替代加速

目前公司 EPB 國內(nèi)市占率 10%左右，2021 年，公司 EPB 銷量達(dá)到 131.70 萬套，同比+57.20%，近三年復(fù)合增速為 21.47%。 2020 年，伯特利新增 EPB 項(xiàng)目 43 項(xiàng)，2021 年新增 EPB 項(xiàng)目 83 項(xiàng)，在保持與原來奇瑞、長安汽車穩(wěn)定合作的基礎(chǔ)上， 公司不斷開拓客戶資源，逐步與吉利、北汽、江淮、威馬、廣汽集團(tuán)知名自主品牌合作。未來隨著新增定點(diǎn)車型逐漸 投產(chǎn)，有望加速國產(chǎn)替代。電液推桿

輕量化：新項(xiàng)目投產(chǎn)+新產(chǎn)品開發(fā)，有望快速增長。 2020 年輕量化銷售收入 8.5 億元，五年復(fù)合增速為 45.58%，輕量化業(yè)務(wù)毛利率在 34%左右，顯著高于公司的整體毛利 率。2021 年，公司新增輕量化項(xiàng)目 17 項(xiàng)，憑借在機(jī)械制動(dòng)（盤式制動(dòng)器）領(lǐng)域的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累，公司進(jìn)一步推動(dòng) 鑄鋁副車架、鑄鋁卡鉗和鋁合金制動(dòng)盤的開發(fā)，支撐公司輕量化業(yè)務(wù)持續(xù)增長。公司墨西哥工廠年產(chǎn) 400 萬件輕量化 零部件建設(shè)項(xiàng)目將達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)于 2022 年第三季度投入使用。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，可就近配套北美主機(jī)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)通用、 大眾等海外客戶的本地化供應(yīng)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年均銷售收入 4.9 億元。

制動(dòng)器：優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，盈利能力優(yōu)于國內(nèi)友商。 公司在盤式制動(dòng)器市場(chǎng)中的競爭對(duì)手主要是亞太股份，其余友商包括萬安科技、萬向錢潮等。近幾年亞太股份機(jī)械制 動(dòng)產(chǎn)品的營收呈下降狀態(tài)，公司機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品營收穩(wěn)中有升，且公司產(chǎn)品毛利率顯著高于亞太股份。公司在鞏固現(xiàn)有 客戶的基礎(chǔ)上，積極開拓與合資品牌汽車主機(jī)廠商的業(yè)務(wù)合作，擴(kuò)大公司在市場(chǎng)上的配套份額。目前，公司在盤式制 動(dòng)器方面，已與長安汽車、奇瑞汽車、帝豪汽車、北京汽車、力帆汽車、凱翼汽車、比亞迪、宇通集團(tuán)、威馬汽車等 多家主機(jī)廠商建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，盤式制動(dòng)器新項(xiàng)目在手訂單充足。（報(bào)告來源：未來智庫）電液推桿

（2）成長盤符合智能化發(fā)展趨勢(shì)、競爭格局好、技術(shù)壁壘高

線控制動(dòng)：自動(dòng)駕駛必備選項(xiàng)，藍(lán)海市場(chǎng)，競爭格局好，公司優(yōu)勢(shì)明顯。博世的 iBooster 是目前市場(chǎng)占有率最高的線控制動(dòng)產(chǎn)品，2020 年市場(chǎng)占有率約 為 90%左右。公司是國內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn) One-Box 線控制動(dòng)量產(chǎn)的企業(yè)，One-Box 方案具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，建壓速度達(dá)到 136ms， 并通過 EPB 來完成冗余方案，性能指標(biāo)達(dá)到了國際 Tier1 企業(yè)競品水平，具備產(chǎn)能、成本、效率優(yōu)勢(shì)。2021 年，公司年產(chǎn) 30 萬套線控制動(dòng)系統(tǒng)生產(chǎn)線于 6 月份投入使用，預(yù)計(jì) 2022 年將繼續(xù)增加 30 萬套/年 WCBS 總成組裝生產(chǎn)線。 同時(shí)，針對(duì)自動(dòng)駕駛的需求，公司在規(guī)模化量產(chǎn)的線控制動(dòng) WCBS1.0 基礎(chǔ)上，已經(jīng)啟動(dòng)開發(fā)具備制動(dòng)冗余功能線控制 動(dòng)系統(tǒng) WCBS2.0，并開展對(duì)電子機(jī)械制動(dòng)（EMB）的預(yù)研工作。電液推桿

ADAS：滲透率低，市場(chǎng)前景廣闊。 目前 ADAS 主要功能模塊在新車市場(chǎng)上的滲透率相對(duì)較低，未來發(fā)展空間巨大。公司 ADAS 研發(fā)順利，公司實(shí)現(xiàn)早期布 局，實(shí)現(xiàn)了 L2 級(jí)別的自動(dòng)駕駛輔助公功能。2021 年新增 9 個(gè)立項(xiàng)項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2022 年啟動(dòng)開發(fā)泊車/城市工況周視技 術(shù)并獲取量產(chǎn)項(xiàng)目，開發(fā)閉環(huán)云端數(shù)據(jù)架構(gòu)并獲取量產(chǎn)項(xiàng)目。公司在 ADAS 領(lǐng)域的早期布局，有望迎接市場(chǎng)新藍(lán)海， 進(jìn)一步提升盈利水平。

電動(dòng)尾門：滲透率較低，市場(chǎng)前景廣闊。 2020 年國內(nèi)電動(dòng)尾門市場(chǎng)滲透率約為 14%，市場(chǎng)容量約為 12 億元。未來隨著電動(dòng)尾門的普及化以及生產(chǎn)成本的降低， 預(yù)計(jì)電動(dòng)尾門將會(huì)逐步成為各大車系的標(biāo)配，2025 年滲透率有望超過 50%，增量空間可觀。目前國內(nèi)電動(dòng)尾門市場(chǎng) 70% 的份額被三家德企占據(jù)，分別為博澤、斯泰必魯斯、愛德夏，行業(yè)集中度高，自主企業(yè)只有常州凱程等實(shí)現(xiàn)走量生產(chǎn)， 國產(chǎn)替代空間較大。公司電動(dòng)尾門已經(jīng)上車驗(yàn)證，有望開啟國產(chǎn)替代。

收購轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)，線控底盤布局呼之欲出 ， 線控底盤系統(tǒng)取消了過去大量的機(jī)械連接裝置及液壓/氣壓等輔助裝置，一是有助于車輛提升安全性，響應(yīng)速度快、 控制精度高；二是減少了力在傳導(dǎo)過程中能量的損耗；三是可磨損部件減少、維護(hù)成本降低。據(jù)測(cè)算，2026 年國內(nèi)線 控底盤市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 575 億元，5 年復(fù)合增長率為 31.8%。而線控底盤主要有五大核心系統(tǒng)，分別為線控轉(zhuǎn)向、線 控制動(dòng)、線控?fù)Q擋、線控油門，其中線控制動(dòng)和線控轉(zhuǎn)向?qū)儆诰€控底盤核心技術(shù)，處于大規(guī)模商業(yè)化前夜，各大自主 廠商的提前布局，有望迎來先發(fā)優(yōu)勢(shì)，迅速搶占市場(chǎng)份額。萬達(dá)與伯特利在汽車底盤領(lǐng)域有明顯的協(xié)同效應(yīng)。伯特利 本次收購將整合雙方的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，豐富和完善公司在汽車安全系統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)線控制動(dòng)+線控轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)齊頭 并進(jìn)，助力公司進(jìn)擊線控底盤。電液推桿

（3）成長空間大、藍(lán)海市場(chǎng)廣闊 中短期來看，公司主打國內(nèi)市場(chǎng)，鞏固強(qiáng)化基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，電控產(chǎn)品國產(chǎn)替代加速，拳頭產(chǎn)品線控制動(dòng)技術(shù)領(lǐng)先，品類拓 張至電動(dòng)尾門及 ADAS，目標(biāo)市場(chǎng)空間 1200 億元，發(fā)展空間廣闊。 長期來看，公司有望復(fù)制國內(nèi)成本及服務(wù)優(yōu)勢(shì)，拓展國際市場(chǎng)，進(jìn)擊線控底盤領(lǐng)域，進(jìn)一步打開發(fā)展空間，目標(biāo)市場(chǎng) 空間超過 4000 億元。電液推桿

（4）驅(qū)動(dòng)力明確，成長確定性強(qiáng) 外部驅(qū)動(dòng)力，一是線控制動(dòng)產(chǎn)品及 ADAS 符合智能化發(fā)展趨勢(shì)，將享受產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利；二是公司 EPB/ESC/ABS 具備成 本及服務(wù)優(yōu)勢(shì)，國產(chǎn)替代有望加速；三是公司制動(dòng)器及電動(dòng)尾門產(chǎn)品符合新能源汽車高端化發(fā)展趨勢(shì)，市場(chǎng)空間和占 有率有望進(jìn)一步提升。 內(nèi)部驅(qū)動(dòng)力，一是公司的技術(shù)壁壘深厚，線控制動(dòng)產(chǎn)品廣受認(rèn)可，訂單飽滿，有望打開公司第二增長曲線；二是公司 股權(quán)激勵(lì)覆蓋面廣泛，公司價(jià)值分配合理，能夠激發(fā)員工干事創(chuàng)業(yè)熱情。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】