公司把握國內(nèi)工程機械行業(yè)發(fā)展紅利期，憑借產(chǎn)品競爭力、市場響應(yīng)度實現(xiàn)快速崛起，已成為國內(nèi)具備一流技術(shù)、客戶及生產(chǎn)體系的國產(chǎn)液壓件稀缺龍頭。

據(jù)東吳證券研報分析，基于壽命替代、機器替人、出口需求三大邊際變化，判斷未來行業(yè)周期波動較上一輪大幅弱化，板塊龍頭價值有望重估。

一、關(guān)注低周期波動中強阿爾法

在液壓件市場中應(yīng)用最廣、技術(shù)密度最高之一的挖機板塊，2020年公司已占據(jù)國內(nèi)挖機油缸54%銷量份額。未來，泵閥產(chǎn)品+非挖應(yīng)用領(lǐng)域拓展有望賦力公司穿越周期，再造恒立。

工程機械為液壓件行業(yè)最大下游，2019年占比達41%。液壓件產(chǎn)業(yè)鏈上游參與主體為原材料、精密鑄件和配件，包括鋼材、泵閥鑄件、密封件、輔助材料等。中游為液壓件生產(chǎn)企業(yè)，包括海外巨頭力士樂、川崎等，以及國產(chǎn)巨頭恒立、艾迪，目前高端液壓泵閥、馬達等高盈利產(chǎn)品市場主要被海外龍頭占領(lǐng)，隨國內(nèi)企業(yè)技術(shù)水平突破，國產(chǎn)替代空間較大。下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，涵蓋工程機械、航天航空、冶金機械、船舶與海工、新能源。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年液壓件下游應(yīng)用中工程機械占比達41%，為最大下游；其他主要下游包括：冶金機械占11%、航空航天占10%、其他領(lǐng)域（海工海事、新能源等）占38%。揚州電液推桿廠家

二、挖機產(chǎn)業(yè)鏈中強阿爾法，泵閥+非標(biāo)放量再造恒立

公司客戶集中度隨下游行業(yè)景氣波動。2016-2020年，公司工程機械客戶滲透率及集中度快速提升，前五大客戶占比由46.2%升至63.5%。公司根據(jù)下游客戶1-2個月訂單以銷定產(chǎn)，2020年主要客戶由龍頭挖機設(shè)備商構(gòu)成，包括三一重工、柳工機械、徐工挖機、卡特彼勒、中聯(lián)重科、山河智能。2012-2017年前五大客戶占比由59%降至45%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分散化，非標(biāo)油缸收入占比提升；2017年以來，公司前五大客戶逐步提升至2020年64%，主要系：①公司抓住挖機行業(yè)復(fù)蘇紅利期，大力發(fā)展挖機油缸和泵閥業(yè)務(wù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)集中化；②公司產(chǎn)品滲透率在挖機核心主機廠中快速提升，客戶結(jié)構(gòu)集中化。

恒立液壓引領(lǐng)液壓件國產(chǎn)替代進程，已首先在挖機油缸取得突破，產(chǎn)品力經(jīng)受市場驗證。公司1992年研發(fā)制造環(huán)衛(wèi)車輛和港口機械液壓油缸，1999年開始投資挖機專用油缸，2006年在國產(chǎn)挖掘機中份額持續(xù)提升，并切入卡特等外資體系，2020年挖機油缸銷量份額已達54%，產(chǎn)品力經(jīng)受市場驗證。

我們測算2020年國內(nèi)挖機用液壓泵閥市場規(guī)模88億元，其中小中大泵閥市場規(guī)模分別為31/33/24億元。公司液壓泵閥產(chǎn)品主要為挖掘機用高壓柱塞泵、挖掘機用多路閥，2020年占到公司泵閥收入90%以上。按一臺挖機配置1套泵閥，小/中/大挖泵閥均價1.1/3.0/5.1萬元計算，2020年挖機泵閥市場規(guī)模88.04億元。揚州電液推桿廠家

我們測算2020年挖機馬達市場規(guī)模66億元，挖機泵閥+馬達市場規(guī)模為挖機油缸2.3倍。按1臺挖機配置1只回轉(zhuǎn)馬達，2只行走馬達，馬達單價2萬元計算，2020年挖機馬達市場規(guī)模達66億元。我們預(yù)計2020-2023年公司挖機馬達銷量份額將由3.8%增長至14%，回轉(zhuǎn)馬達收入CAGR達64.85%。

三、技術(shù)壁壘孕育百年老店

2020年全球液壓件市場規(guī)模2580億元，2012-2020年YOY控制在±10%之間。根據(jù)MarketsandMarkets數(shù)據(jù)，預(yù)計2020年全球液壓市場規(guī)模374億美元（合人民幣2580億元），2025年將擴張至421億美元（合人民幣2904億元），2020-2025年CAGR2.4%。全球液壓市場步入成熟階段，2012-2020年yoy波動<10%。分地區(qū)看，美、中、歐、日的份額全球前四，2019年份額分別為38.0%/30.2%/15.1%/9.3%，其中德國/意大利/英國全球份額分別為6.7%/5.6%/2.8%，CR6合計達92.6%。揚州電液推桿廠家

恒立液壓技術(shù)水平、營收規(guī)模、產(chǎn)品豐富程度遠超其他國產(chǎn)廠商。恒立液壓是國內(nèi)唯一在高端液壓件領(lǐng)域持續(xù)取得技術(shù)突破，并獲得海內(nèi)外主機廠廣泛認(rèn)可的液壓件企業(yè)。目前恒立液壓的技術(shù)水平、產(chǎn)品種類和營收規(guī)模已經(jīng)遠超其他國產(chǎn)廠商，是當(dāng)之無愧的液壓件稀缺龍頭。

恒立液壓牢牢把握國內(nèi)工程機械行業(yè)增長紅利期，2016年以來拉開與同行差距，先發(fā)優(yōu)勢顯著。得益于產(chǎn)品競爭力及市場反應(yīng)度，恒立液壓敏銳的抓住了2006-2011年、2016年至今兩輪工程機械行業(yè)復(fù)蘇期，2011年恒立液壓/艾迪精密營收、歸母凈利分別為11.3億/2.5億及3.2億/0.5億，恒立液壓初具規(guī)模優(yōu)勢。2016年以來，恒立液壓與同行規(guī)模再次拉開，2016年恒立液壓/艾迪精密/長齡液壓營收分別為13.7億/4.0億/1.4億，2020年分別為78.6億/22.6億/8.7億。2016年三家歸母凈利潤分別為0.70億/0.79億/0.17億，2020年分別為22.6億/0.8億/0.2億。2016-2020年恒立液壓/艾迪精密/長齡液壓收入CAGR分別為55%/54%/59%，歸母凈利潤CAGR分別為138%/60%/92%,恒立液壓體量大、增長快，先發(fā)優(yōu)勢顯著。（東吳證券）揚州電液推桿廠家

總結(jié)：復(fù)盤海外龍頭成長經(jīng)歷，國家產(chǎn)業(yè)配套賦能液壓件企業(yè)崛起，中國制造2025為工業(yè)液壓件打開全新空間，公司研發(fā)+并購及時響應(yīng)市場需求，有望成長為川崎+力士樂型綜合液壓件龍頭。