原標(biāo)題：北交所打新之中寰股份：中石油、中石化的控制閥供應(yīng)商

新股中簽了嗎？破發(fā)的那種！成大生物、戎美股份、中自科技、中科微至、可孚醫(yī)療、新銳股份、凱爾達(dá)等新股不斷破發(fā)，中一簽最高虧損1.5萬(wàn)元，因此現(xiàn)在新股中簽如中刀，以后恭喜您中簽要改成恭喜您沒有中簽了。在這種情形下，新三板精選層公開發(fā)行的新股，也表現(xiàn)不佳。中寰股份下周一即將開啟申購(gòu)，首要的問題是：會(huì)不會(huì)破發(fā)？要不要申購(gòu)？

中寰股份(NQ:836260)是一家專注于天然氣流體控制設(shè)備生產(chǎn)的公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源于閥門執(zhí)行機(jī)構(gòu)、井口安全控制系統(tǒng)和撬裝設(shè)備的銷售、安裝及售后服務(wù)。公司成立于2009年，總部在四川，主要客戶為中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司下屬企業(yè)。

閥門執(zhí)行機(jī)構(gòu)通過氣壓、液壓或電力來控制天然氣、石油和化工等流體運(yùn)輸管道閥門的開關(guān)。公司在該領(lǐng)域的主要產(chǎn)品是氣液聯(lián)動(dòng)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，同時(shí)正在拓展電液聯(lián)動(dòng)和氣動(dòng)執(zhí)行機(jī)構(gòu)市場(chǎng)。

公司的閥門執(zhí)行機(jī)構(gòu)項(xiàng)目營(yíng)收和業(yè)務(wù)占比不斷增長(zhǎng)，三年一期的銷售額分別為4842萬(wàn)、6531萬(wàn)、1.04億和1979萬(wàn)，2020年?duì)I收占比達(dá)到55.68%，為公司的主要業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)與我國(guó)對(duì)天然氣管網(wǎng)建設(shè)投資的持續(xù)增加有關(guān)，下游客戶建設(shè)項(xiàng)目增多帶動(dòng)了公司該產(chǎn)品銷量的快速增長(zhǎng)。電液推桿廠家

公司的氣液聯(lián)動(dòng)執(zhí)行機(jī)構(gòu)打破了國(guó)外對(duì)該產(chǎn)品的壟斷，研發(fā)生產(chǎn)水準(zhǔn)已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。目前國(guó)內(nèi)該裝置通過國(guó)產(chǎn)化鑒定的廠商還有兩家，分別是特福隆集團(tuán)有限公司和成都邁可森流體控制設(shè)備有限公司，特福隆是國(guó)內(nèi)唯一一家擁有電動(dòng)、電液和氣液國(guó)產(chǎn)化證書的單位，產(chǎn)品技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先；邁可森主要從事管線閥門執(zhí)行機(jī)構(gòu)的研發(fā)生產(chǎn)，公開信息表明這兩家公司目前暫無上市融資計(jì)劃。在產(chǎn)品業(yè)績(jī)、市場(chǎng)占有率方面，公司均高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。由于此類裝置為定制化產(chǎn)品不存在通用技術(shù)，所以產(chǎn)品同質(zhì)化程度較低。

由于公司較早的通過產(chǎn)品的國(guó)產(chǎn)化認(rèn)證，獲取了一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，成為了中國(guó)石油(SH:601857)、中國(guó)石化(SH:600028)的合格供應(yīng)商。目前國(guó)內(nèi)同行可比公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域各有側(cè)重，公司在天然氣閥門制造領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，通過公司在該領(lǐng)域綜合中標(biāo)率61.19%可以看出，公司在該行業(yè)有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

執(zhí)行器，又稱為控制閥、調(diào)節(jié)閥，在工業(yè)自動(dòng)化過程控制領(lǐng)域中，通過接受調(diào)節(jié)控制單元（連續(xù)的比例調(diào)節(jié)與兩位式的開關(guān)調(diào)節(jié)）輸出的控制信號(hào)，借助動(dòng)力操作去改變介質(zhì)流量、壓力、溫度、液位等工藝參數(shù)的最終控制元件。 控制閥一般由執(zhí)行機(jī)構(gòu)和閥門組成。根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，如行程特點(diǎn)、驅(qū)動(dòng)方式、調(diào)節(jié)形式、流量特性等，控制閥可以分為不同的類別。其中，控制閥按驅(qū)動(dòng)方式可分為：手動(dòng)控制閥、電動(dòng)控制閥、氣動(dòng)控制閥和液動(dòng)控制閥、電磁驅(qū)動(dòng)控制閥、氣液聯(lián)動(dòng)控制閥和電液聯(lián)動(dòng)控制閥?？刂崎y適用于空氣、水、蒸汽、多種腐蝕性介質(zhì)、泥漿、油品等介質(zhì)。電液推桿廠家

控制閥一般使用壽命長(zhǎng)達(dá)20年，約每10-30km 的天然氣管道會(huì)鋪設(shè)一臺(tái)。

國(guó)內(nèi)控制閥的規(guī)模預(yù)計(jì)在2022年可以達(dá)到25億美元，約170億人民幣。

其中，大部分市場(chǎng)被外資機(jī)構(gòu)占據(jù)。國(guó)內(nèi)調(diào)節(jié)閥市場(chǎng)份額：艾默生8.3%，橫河電機(jī)、霍尼韋爾、吳忠儀、中控技術(shù)等。行業(yè)CR5 為25%，CR10 為41%，可見，行業(yè)集中度低，國(guó)產(chǎn)占比低。中寰股份2020年?duì)I收1.88億，市場(chǎng)份額占比為1.1%，是比較低的。所以作為小企業(yè)，中寰股份的策略是做垂直細(xì)分，專注聚焦到天然氣調(diào)節(jié)閥這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。從毛利率和人均產(chǎn)出看，公司遠(yuǎn)高于同行，在天然氣細(xì)分領(lǐng)域做的還是不錯(cuò)的。

天然氣控制閥的增長(zhǎng)和天然氣行業(yè)息息相關(guān)。

2025 年前，中國(guó)能源發(fā)展呈現(xiàn)煤炭減量、石油放緩、清潔能源（天然氣+非化石能源）快速增加的特征，即減煤、壓油、增氣+新能源。清潔能源可滿足全部新增一次能源需求。2025 年后，清潔能源將更快發(fā)展，除滿足新增用能需求外，對(duì)煤炭和石油在發(fā)電、工業(yè)燃燒、建筑和交通用能等領(lǐng)域形成較大規(guī)模替代。電液推桿廠家

天然氣是實(shí)現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)選擇。根據(jù)聯(lián)合國(guó)氣候變化專門委員會(huì)（IPCC）統(tǒng)計(jì)，從全球各種電源的平均碳排放強(qiáng)度對(duì)比來看，天然氣和石油、標(biāo)準(zhǔn)煤二氧化碳排放比例為1:1.79:2.13。因此，提高天然氣的使用率，是減輕環(huán)境污染的有效手段。

碳中和情景下，2040 年國(guó)內(nèi)天然氣需求達(dá)峰，2021-2025 年 CAGR 7%，2026-2030 年

CAGR 6%，2031-2040 年 CAGR 1%，2041-2050 年 CAGR-0.3%。

因此，國(guó)內(nèi)天然氣在未來五年會(huì)有一個(gè)相對(duì)較高的增長(zhǎng)，但是之后增速會(huì)不斷滑落，但是總量長(zhǎng)期會(huì)比較穩(wěn)定。

根據(jù)《中長(zhǎng)期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》：到2025年天然氣管網(wǎng)里程達(dá)到16.3萬(wàn)公里。天然氣管道全國(guó)基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)形成，支線管道和區(qū)域管網(wǎng)密度加大，用戶大規(guī)模增長(zhǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)天然氣入戶入店入廠。全國(guó)城鎮(zhèn)用天然氣人口達(dá)到5.5億，天然氣消費(fèi)規(guī)模不斷擴(kuò)大,在能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的比例達(dá)到12%左右。

因此，未來5年，全國(guó)天然氣管道里程將大幅增加，預(yù)計(jì)新增8萬(wàn)千米。電液推桿廠家

按照每10-30km 的天然氣管道鋪設(shè)一臺(tái)控制閥，那么新增數(shù)量為2600—8000之間。

中寰股份閥門執(zhí)行機(jī)構(gòu)2020年收入1億，數(shù)量1810臺(tái)，那么平均單價(jià)是5.5萬(wàn)。

因此，未來5年，天然氣控制閥的新增市場(chǎng)空間大約是4.4億左右。此后預(yù)計(jì)增速會(huì)不斷降低。

公司的產(chǎn)品屬于定制化，所以市場(chǎng)集中度不高。公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有：Rotork、艾默生、 Biffi 美鉆石油鉆采系統(tǒng)（上海）有限公司、特福隆集團(tuán)有限公司、 蘇州道森鉆采設(shè)備、川儀股份(SH:603100)、 浙江力諾(SZ:300838)、智能自控(SZ:002877)、常輔股份(NQ:871396)、弗賽特(NQ:837531)、成都邁可森流體控制設(shè)備、四川金星清潔能源裝備、 四川華氣清源科技有限公司等，很多都是國(guó)外知名大企業(yè)和上市公司，實(shí)力強(qiáng)勁。

因此，公司所能獲取的市場(chǎng)份額不會(huì)太高。樂觀假設(shè)公司能拿到25%左右的市場(chǎng)，那么未來五年在天然氣控制閥的收入會(huì)增長(zhǎng)一倍。

可見，公司雖然采取專注于天然氣控制閥這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，具有不錯(cuò)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，總體運(yùn)營(yíng)指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀，但是公司所處的細(xì)分領(lǐng)域空間太小，未來增長(zhǎng)速度不會(huì)很高，而且5年之后的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景更加不樂觀。電液推桿廠家

三桶油壟斷了國(guó)產(chǎn)天然氣供給。中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海洋石油(HK:00883)基本把控國(guó)內(nèi)天然氣供給，三者天然氣產(chǎn)量之和占國(guó)產(chǎn)天然氣比例保持在 80%以上。其中，中石油占據(jù)超半壁國(guó)產(chǎn)天然氣量，2020 年中石油天然氣產(chǎn)量達(dá) 1130.9 億立方米，占國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量的59.9%

中國(guó)油氣管網(wǎng)主要由中石油、中石化和中海油等三家壟斷。截至2017年底，中國(guó)石油國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的油氣管道總里程為8.56萬(wàn)公里，占國(guó)內(nèi)原油管道的68.9%，天然氣管道占全國(guó)的76.2%，成品油管道占全國(guó)的43.2%。

因此，中寰股份的下游客戶集中度很高，主要就是中石油和中石化，尤其是中石油單一客戶收入占比很高，具有一定依賴性。所以，公司面對(duì)下游客戶是沒有多少議價(jià)權(quán)的，處于弱勢(shì)地位。

2019年，國(guó)家油氣管網(wǎng)公司成立，這是天然氣體制改革中最為重大和根本性的改革措施，將推動(dòng)油氣市場(chǎng)脫胎換骨 。

2020 年 9 月 30 日，中石油、中石化與國(guó)家電網(wǎng)完成資產(chǎn)交割，國(guó)家電網(wǎng)接管中石油和中石化所持有的主要油氣管道等相關(guān)資產(chǎn)，我國(guó)天然氣主干管網(wǎng)（西氣東送、川氣東送等）正式由國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)統(tǒng)一管理。管道運(yùn)輸格局由三桶油壟斷轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖?guó)一張網(wǎng)，上下游公司公平接入官網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，天然氣行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程有望加速。電液推桿廠家

這對(duì)于中寰股份來說，有利有弊。好處在于，國(guó)家管網(wǎng)公司會(huì)大力推進(jìn)天然氣管道建設(shè)，有利于公司營(yíng)收增長(zhǎng)；弊端在于，下游客戶的集中度會(huì)更高，參照國(guó)家電網(wǎng)和醫(yī)保局搞集采，未來國(guó)家管網(wǎng)也很有可能對(duì)控制閥這些上游供應(yīng)商進(jìn)行集中采購(gòu)，從而壓低公司的銷售價(jià)格，降低公司的毛利率。

公司實(shí)際控制人為李瑜，其持有公司63.8%的股份。曾在中石油四川石油管理局任職，工程師背景出生，熟悉石油天然氣領(lǐng)域的相關(guān)產(chǎn)品，經(jīng)過多年業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)積累于2001年創(chuàng)立中寰石油有限公司。創(chuàng)始人專業(yè)知識(shí)扎實(shí)、經(jīng)驗(yàn)豐富，且始終與中石油及其下屬公司保持良好的合作關(guān)系。

公司三年一期營(yíng)業(yè)收入分別為1.35億、2.19億、1.87億和0.62億，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.47%，波動(dòng)較大。公司營(yíng)業(yè)收入2019年大幅增長(zhǎng)來源于兩方面，一個(gè)是相關(guān)政策帶動(dòng)天然氣管網(wǎng)投資增加，另一個(gè)與原子公司四川科比科當(dāng)年承接的一個(gè)大項(xiàng)目有關(guān)。而2020年?duì)I收較2019年有所下滑，與公司轉(zhuǎn)讓原子公司四川科比科全部股權(quán)導(dǎo)致撬裝設(shè)備營(yíng)收大幅減少有較大關(guān)系，同時(shí)也與井口安全控制系統(tǒng)銷量下降有關(guān)。可見，由于行業(yè)特性和公司規(guī)模局限，公司業(yè)績(jī)受天然氣行業(yè)景氣度和單個(gè)項(xiàng)目影響較大。電液推桿廠家

公司三年一期扣非凈利潤(rùn)分別為1887萬(wàn)、2526萬(wàn)、3874萬(wàn)和914萬(wàn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為27.1%，呈較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2020年?duì)I收較2019年有所降低但扣非凈利潤(rùn)依然保持增長(zhǎng)，主要因?yàn)?019年撬裝設(shè)備營(yíng)收大幅增加，但該業(yè)務(wù)的毛利率較低，使得2019年凈利潤(rùn)增幅與當(dāng)年?duì)I收增幅并不同步。而2020年撬裝設(shè)備營(yíng)收占比大幅減少，雖然營(yíng)收整體下滑但凈利潤(rùn)卻在增長(zhǎng)。

在盈利能力上，公司三年一期毛利率分別為48.91%、42.28%、49.36%和43.81%，對(duì)比2020年同行業(yè)平均毛利率為36.53%，公司毛利率明顯高于行業(yè)平均水平。主要因?yàn)楣镜臍庖郝?lián)動(dòng)執(zhí)行機(jī)構(gòu)作為公司率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化生產(chǎn)的核心產(chǎn)品，技術(shù)水平高且質(zhì)量有保障，市場(chǎng)認(rèn)可度較高，因此毛利率較高。2020年公司閥門執(zhí)行機(jī)構(gòu)毛利率為55.35%，作為公司的主要收入來源（占比55.68%），拉高了公司的整體毛利率水平。其中2019年毛利率相對(duì)較低，是因?yàn)楣井?dāng)年毛利率較低的撬裝設(shè)備收入占比高，拉低了當(dāng)年的整體毛利率水平。電液推桿廠家

公司三年一期應(yīng)收賬款分別為8706萬(wàn)、4262萬(wàn)、6137萬(wàn)和6749萬(wàn)，占各期末資產(chǎn)總額分別為34.02%、14.61%、20.07%和23.77%。由于公司客戶主要以大型國(guó)有企業(yè)為主，資信狀況良好，無法償付公司款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)較小。公司2020年現(xiàn)金比率為1.42，高于行業(yè)可比公司平均水平0.44，流動(dòng)性較好。公司幾乎年年進(jìn)行現(xiàn)金分紅，可見公司確實(shí)賺到了真金白銀。

公司本次計(jì)劃募集資金1.14億，主要用于智能制造產(chǎn)業(yè)化升級(jí)改造項(xiàng)目和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。智能改造項(xiàng)目包括已有車間升級(jí)和擴(kuò)建兩項(xiàng)內(nèi)容，項(xiàng)目建設(shè)周期2年，項(xiàng)目建成后預(yù)計(jì)帶來2108臺(tái)（套）新增產(chǎn)能，產(chǎn)能擴(kuò)張155%。公司2020年閥門執(zhí)行機(jī)構(gòu)產(chǎn)量918套、井口安全控制裝置產(chǎn)量363套、橇裝85套，全年產(chǎn)能利用率分別達(dá)到114.75%、90.75%和85.00%，閥門執(zhí)行機(jī)構(gòu)已不能滿足訂單需求，且井口安全控制裝置也趨向于飽和，募投項(xiàng)目具備一定的合理性。

公司本次計(jì)劃公開發(fā)行為850萬(wàn)股，發(fā)行底價(jià)為13.45元每股，市盈率為16倍。

同行企業(yè)的估值情況：

浙江力諾(SZ:300838)，市盈率(TTM)：25.1，市凈率：2.63

智能自控(SZ:002877)，市盈率(TTM)：34.14，市凈率：2.69電液推桿廠家

常輔股份(NQ:871396)，市盈率(TTM)：18.6，市凈率：2.72

川儀股份(SH:603100)，市盈率(TTM)：10.88，市凈率：2.28

綜合考慮公司發(fā)展前景和企業(yè)質(zhì)地，可以給予2.6倍PB或者18倍PE。公司的發(fā)行價(jià)在合理范圍，并不顯著低估。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，上漲空間不大，而且公司2021年半年報(bào)業(yè)績(jī)不佳，所以有一定破發(fā)概率。

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